劉俊海，中國人民大學法學院教授、博士生導師、民商法博士；中國人民大學國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員；中國人民大學商法研究所所長；第五屆全國十大杰出青年法學家；國家工商總局市場監(jiān)管專家委員會委員；全國總工會法律顧問委員會委員。

　　【編者按】 近日，有關(guān)新股發(fā)行的市場質(zhì)疑聲不斷，隨著經(jīng)濟學家韓志國點評A股市場監(jiān)管引得證監(jiān)會主席劉士余關(guān)注，大小非減持一度成為近日熱議話題。26日，證監(jiān)會于例會時宣布將對《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》做出修改；時隔一日，證監(jiān)會于27日晚間正式發(fā)布新規(guī)，上交所及深交所也相繼跟進，分別頒布具體實施細則。那么，“一會兩所”祭出的新規(guī)大棒，究竟是否打在了大股東減持要害上？與大股東減持交織的新股發(fā)行又何去何從？證監(jiān)會主席難當，問題究竟應如何解決？

　　5月26日，針對近期低迷的A股市場，新京報推出首期“劉士余主席，我想跟你談一談”系列評論，就新股發(fā)行是否需要叫停等問題進行了討論。隨著減持新規(guī)的頒布，新京報推出第二期“劉士余主席，我想跟你談一談”，專訪中國人民大學法學院教授劉俊海，聚焦大股東減持新規(guī)，對上述問題進行解答。

　　劉士余主席，我想跟你談一談 之二

　　談減持 “船沉了你先跑，那不行”

　　新京報：今年以來，A股上市公司合計被重要股東套現(xiàn)750.96億元，市場對大股東減持質(zhì)疑不斷，你認為癥結(jié)何在？

　　劉俊海：一方面，是《證券法》第38條與《公司法》第141條等規(guī)范持股鎖定期、約束股份減持的法律規(guī)定比較籠統(tǒng)。而證監(jiān)會去年發(fā)布的《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，以及滬深交易所的落實細則也存在規(guī)范不嚴密的“牛欄關(guān)貓”現(xiàn)象。

　　另一方面，控股股東和內(nèi)部控制人等惡意規(guī)避減持規(guī)則的現(xiàn)象很普遍。有些減持受限的大股東先故意把股票質(zhì)押給債權(quán)人（包括虛假債權(quán)人），然后故意違約，最終大搖大擺地讓作為白手套的債權(quán)人出售股票漁利。有些董監(jiān)高為了惡意減持，不惜集體辭職。

　　而投資者也無力自我保護。由于股民與特定股東及董監(jiān)高信息不對稱、財力不對等、搭便車心理、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴重不合理，違規(guī)減持便演變?yōu)樗究找姂T的潛規(guī)則，蒙受損失的中小股民對此卻奈何不得。

　　但是，市場失靈，監(jiān)管者不能失靈，法治不能失靈。要根治這一問題，既需良法，更需善治。證監(jiān)會27日發(fā)布了《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，滬深交易所也出臺了具有自律規(guī)則性質(zhì)的實施細則，推進了良法打造。

　　而善治問題急需消除根除監(jiān)管套利的空間。過去，市場多次反映大小非減持問題，監(jiān)管者不可能不知道。但由于各種主客觀原因，監(jiān)管失靈、監(jiān)管懈怠、監(jiān)管盲區(qū)、監(jiān)管漏洞與監(jiān)管真空地帶是客觀事實。要打造投資者友好型社會，提振投資信心，必須在良法、善治方面推出新舉措。

　　新京報：你提到27日證監(jiān)會及滬深交易所就大股東減持問題同時出臺政策，對一會兩所此舉你有何看法？

　　劉俊海：一會兩所接連出臺新規(guī)和細則，速度之快，動作之協(xié)調(diào)值得肯定。此次政策總結(jié)了現(xiàn)行減持規(guī)定在實踐中的教訓，力度更大，條款更細致。各類有信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢與道德風險的減持主體，諸如包括大股東、IPO前的老股東及定增入股的股東等特定股東與董監(jiān)高等內(nèi)部控制人基本上都納入其中了。

　　此前，部分大股東為規(guī)避減持規(guī)定，經(jīng)常出現(xiàn)采取虛假訴訟、虛假股權(quán)質(zhì)押，虛假贈與，甚至虛假離婚、濫用司法強制執(zhí)行等雕蟲小技。

　　比如，自然人股東編造自己與妻子離婚的故事，云：“為了支付離婚費用，被迫減持股票”。有的大股東說自己日子過得不太好，于是賣點股份、改善生活，似乎也能自圓其說。這次新規(guī)將司法強制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份都一網(wǎng)打盡了

　　同時，新規(guī)強調(diào)股東和董監(jiān)高要遵守自己曾就限制股份轉(zhuǎn)讓做出的承諾。有的當事人在IPO階段做出了自我約束減持的承諾，后來想反悔，這就是不誠信的違約行為。我個人認為這一重申很有必要，這強調(diào)了減持既是法定義務，也是契約義務，更是倫理和道德義務。

　　更重要的是，細則體現(xiàn)了懲戒失信與減持約束相結(jié)合的信用監(jiān)管理念。董監(jiān)高在接受行政處罰、自律處罰甚至刑事處罰的情況下，均不得減持。董監(jiān)高被處罰要么是由于不誠信，要么是由于不勤勉，你還減持，你有什么資格減持？所以我個人認為，這體現(xiàn)了在減持規(guī)則中的信用監(jiān)管原則。市場有眼睛，法律有牙齒。這次新規(guī)就把市場跟法律有機對接起來了。

　　新京報：你認為此次新規(guī)是否達到了預期？

　　劉俊海：限制特定股東與董監(jiān)高的股份減持行為本身不是目的，而是依法適度消除具有信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢的持股主體的道德風險，讓大股東、董監(jiān)高等內(nèi)部控制人與中小股東同甘共苦，打造多贏共享的公司治理與資本市場生態(tài)環(huán)境。因此，我一直主張適度延長具有信息優(yōu)勢、資金優(yōu)勢的持股主體的限售期，大幅提高減持行為的透明度與可預期性。

　　我的部分觀點在新規(guī)中得到了體現(xiàn)，但由于一會兩所的新規(guī)要么是部門規(guī)章，要么是交易所的自律規(guī)則，因此在上位法未修改的情況下，新規(guī)對特定主體限售期及減持限制的規(guī)定不可能一步到位。

　　從長遠看，建議在《公司法》與《證券法》聯(lián)動修改時延長董監(jiān)高和大股東持股鎖定期，將《公司法》第141條規(guī)定的股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓延長到三年；再比如，現(xiàn)在規(guī)定年內(nèi)減持不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%，可以降至10%，放慢減持節(jié)奏。

　　在減持比例方面，我認為目前可以按照新規(guī)處理，不過未來需要進一步加強規(guī)避規(guī)則的細節(jié)管理，通過及時披露減持路線圖等方式提高減持的透明度。你作為優(yōu)勢股東，要出什么牌，必須提前告知公眾投資者，讓公眾投資者有機會選擇進退。你跑之前我先跑，不是你跑完了我才知道。過去，我們就存在這樣一個信息不對稱的資本市場博弈。信息不對稱的問題，只有通過信息對稱才能解決。

　　當前最重要的是確保新規(guī)落地生根，不能只是掛在墻上好看。要通過有效規(guī)制減持行為，倒逼大股東、實際控制人等特定股東和董監(jiān)高自覺履行誠信義務，提升上市公司的投資價值。作為船長與大副，你不能在即將沉船時扔下乘客，你先跑，那不行。權(quán)利與義務成正比，風險與收益相匹配，是亙古不變的基本法理。

　　談新股 “個別企業(yè)失信，全體好公司買單不公平”

　　新京報：近日股市持續(xù)低迷，有不少聲音將此歸因于IPO提速，您是如何看待這種聲音的？

　　劉俊海：這個說法有一定道理，但如果認為這是主要因素或者唯一因素，就不客觀了。因為股市低迷，有多種成因，從根本上來說，這與股市還沒有成為國民經(jīng)濟的晴雨表有關(guān)?，F(xiàn)在的股市，更多是投資方和融資方的圈錢平臺，而不是投資者的搖錢樹。也就是說，當下證券市場對于投資功能的缺乏，才是最終原因。

　　所以，現(xiàn)在的證券市場和企業(yè)業(yè)績不掛鉤。業(yè)績不好，股價也能炒上去。業(yè)績好，股價未必高。如果把股市低迷完全歸因于IPO提速，不太客觀。不過，若說一點不影響投資信心也不合辯證法，但這不是最主要因素。

　　新京報：此前有聲音稱要叫停新股發(fā)行，也有市場觀點反駁稱新股發(fā)行不能停，你對于新股發(fā)行又是如何看待？

　　劉俊海：我一直主張資本市場監(jiān)管要走向法治軌道。要確保我國資本市場活力煥發(fā)、長治久安，必須增強資本市場法律環(huán)境的公平性、穩(wěn)定性、連續(xù)性、透明度、能見度、公信力與可預期性。監(jiān)管者要善于運用法律手段、法治思維維護資本市場。監(jiān)管者沒有義務、也沒有能力擔保股價一路只漲不跌，但有義務保證資本市場的公開、公平、公正，有義務打造投資者友好型市場環(huán)境。

　　新股發(fā)行既可倒逼市場回歸價值投資，過濾垃圾股；也可讓好公司脫穎而出。因為資本市場具有劣汰與選優(yōu)兩大功能?，F(xiàn)在因為個別企業(yè)失信，讓全體好公司買單，這不公平、不合適。

　　但是，這是不是意味著允許造假者進來？也不是，這就需要從法律法規(guī)方面完善，加大造假者違法成本。我以往的學術(shù)觀點一直是以重典治亂與猛藥去疴作為后盾，建立投資者友好型IPO新制度。你公司敢圈錢、敢造假，我們引進懲罰性賠償、引進公益訴訟、引進民事、行政、刑事三大懲罰措施。如此一來，誰敢造假？好企業(yè)就能夠脫穎而出，堂堂正正去融資。

　　現(xiàn)在講實體經(jīng)濟缺乏資本支撐，也是與IPO多年來關(guān)關(guān)停停、時快時慢、公司良莠不齊等老大難問題有關(guān)。如果靠銀行融資，銀行風險又很高，間接融資不暢通，民間融資如果求助于高利貸，問題就更嚴重了。我們之所以對資本市場寄予厚望，一是希望它為投資者創(chuàng)造財富，二是為實體企業(yè)融資。但是現(xiàn)在，一人得病，全體吃藥。這很荒唐，也不符合法治邏輯、市場邏輯。

　　談“堰塞湖” “注冊制改革不能再拖了”

　　新京報：韓志國教授稱新股發(fā)行形成了場內(nèi)堰塞湖，并提出上市公司不為發(fā)展契機而為一夜暴富套現(xiàn)，你是如何看待這一現(xiàn)象的？

　　劉俊海：新股發(fā)行和大小非減持兩個問題確實是交織的。我的核心觀點是，流水不腐，戶樞不蠹。競爭是市場經(jīng)濟活力之源。自由選擇是市場活力的基本來源。

　　對于新股發(fā)行IPO，該重啟的依法重啟，該退市的加大退市力度。不能吐故納新的市場是沒有活力的。在進一步遏制不當減持的同時，還要依法精準打擊內(nèi)幕交易、操縱市場等不法行為。

　　另外，“堰塞湖”現(xiàn)象其實也是核準制的負面作用之一。核準制雖然功不可沒，但弊端亦十分明顯。比如，無法有效識別造假企業(yè)，更無力將其拒之門外。當失信企業(yè)在發(fā)行市場招搖撞騙的同時，一些誠信企業(yè)由于不能財務造假而望市興嘆。再比如，核準制會惡化監(jiān)管者與公眾投資者之間的魚水關(guān)系，傳遞證監(jiān)會為潛在失信企業(yè)信用背書的錯誤信號。

　　更重要的，審批制涉及額度控制、節(jié)奏控制，蘊含著IPO核準環(huán)節(jié)的行政自由裁量權(quán)，容易誘發(fā)權(quán)力尋租現(xiàn)象。諸如馮小樹、王小石等人利用發(fā)審委制度與核準制的漏洞攫取了不少不法財富。有人不愿意搞注冊制，就是因為自由裁量權(quán)。

　　如果推行注冊制，全部交給市場選擇，假若行情不好，股票賣不出去，公司也就自動不發(fā)了；同時好公司都能來，如果壞公司敢造假，就要坐牢，就要承擔懲罰性賠償、行政處罰甚至刑事責任。

　　我認為，資本市場的改革、發(fā)展與穩(wěn)定不是孤立的，建議證監(jiān)會按照既定改革方針，積極穩(wěn)妥有序推進股票發(fā)行注冊制改革，不能再拖了。

　　新京報：你認為向注冊制推進過程中，最大阻礙在何處？

　　劉俊海：最大阻礙來自于對改革的恐懼感。這就要打破固化的利益結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式、利益群體與監(jiān)管思維。當下最大的問題在于凝聚立法與監(jiān)管共識。有關(guān)人士跟我說擔心推進注冊制改革怕是利空。但我認為注冊制改革的制度創(chuàng)新是長期利多，因為這能讓好公司脫穎而出，投資者能買到賺錢的好股票了，這是好事。

　　我們需要把思想統(tǒng)一到“推進股票發(fā)行注冊制改革”的認識上來。這個決定從2013年至今已近四年，但一直推不動，可見阻力之大。人們對于核準制存在很多疑慮，為了給老百姓一個明白，也為了讓劉士余主席及其監(jiān)管團隊清白，做到好人好當，打造投資者友好型的市場生態(tài)環(huán)境，依法推進注冊制改革是十分必要的。

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