近期長端利率再度逼近前高，季末流動性不確定性的存在，加重市場對短端利率上行推動長端向上突破的擔(dān)憂。同時，鑒于前兩個季月債券市場都走出一波交易性行情，市場又對利率下行抱有期待。多空各執(zhí)一詞，市場持續(xù)震蕩，各方都在等待變盤信號出現(xiàn)。分析人士指出，當(dāng)前防風(fēng)險余音未了，新的主線依舊朦朧，市場弱勢格局難改，但利率總體難漲難跌，需求端變化將是決定利率后續(xù)走向的關(guān)鍵。

　　在持續(xù)震蕩中，9月以來，10年期國債收益率再次來到區(qū)間上沿附近，長端利率會否向上突破又成了問題。結(jié)合當(dāng)前時點考慮，市場對長端利率走勢不乏擔(dān)憂：一是8月下半月以來，短端利率重新走高，使得收益率曲線再度趨于平坦化，面臨方向性選擇的壓力重新加大；二是9月是季月，流動性面臨季節(jié)性收緊壓力，近期同業(yè)存單發(fā)行利率已明顯走高，若短端利率持續(xù)上行，或?qū)⑼苿娱L端向上突破。

　　同時，市場又對9月利率下行存在期待。重要的原因是，市場普遍擔(dān)憂季月流動性風(fēng)險，但由于機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎應(yīng)對、央行削峰填谷加上財政存款季末釋放，使得季月的資金面反而不怎么緊張。隨著流動性“預(yù)期差”顯現(xiàn)，市場很快迎來一波反彈，今年3月和6月皆是如此。如今又到季月，自然有人對新一波行情充滿期待。

　　看似很矛盾，但這就是當(dāng)前債市現(xiàn)狀。當(dāng)前債市持續(xù)震蕩的格局，本身就是市場主體預(yù)期分化甚至明顯對立造就的結(jié)果。只是，盤局難以長久，市場各方都在等待變盤信號出現(xiàn)。

　　防風(fēng)險是去年四季度以來主導(dǎo)利率波動的一條主線，起初體現(xiàn)為貨幣政策邊際收緊，回歸穩(wěn)健中性，推動市場利率中樞明顯上行；隨后更多表現(xiàn)為行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，同業(yè)加杠桿造就的“配置牛”過程逆轉(zhuǎn)，4、5月債券利率再現(xiàn)一波大幅上行。目前金融去杠桿初見成效，貨幣政策呈現(xiàn)不松不緊、監(jiān)管加強(qiáng)協(xié)調(diào)，防風(fēng)險這條主線在弱化，但余音未了，在前期積累的風(fēng)險有效出清之前，監(jiān)管造成的壓力和擾動將繼續(xù)存在，貨幣政策也很難放松。

　　經(jīng)濟(jì)基本面一度被視為最有可能扭轉(zhuǎn)今年債券弱勢的力量，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持平穩(wěn)，展現(xiàn)了增長韌性。盡管今年名義GDP增長高點可能已出現(xiàn)，后續(xù)下行幅度和進(jìn)度依然存在很大變數(shù)，但在短期內(nèi)難以超越防風(fēng)險這條主線，推動政策出現(xiàn)實質(zhì)松動，能夠給予利率下行的支持依然有限。

　　既然原有邏輯余威猶存，新的邏輯尚待驗證，市場就很難擺脫原有趨勢。去年四季度以來，債市毫無疑問處于弱勢，再考慮到低超儲增添流動性不確定性、現(xiàn)階段債券供給壓力較大、主力機(jī)構(gòu)配置力量偏弱、工業(yè)品漲價刺激通脹預(yù)期等，債市繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢運行的可能性較大。

　　目前來看，利率繼續(xù)上行空間并不大。首先，經(jīng)歷前期上行，目前實際利率水平不低；其次，今年海外債市收益率反而有所下行，內(nèi)外利差較高，在人民幣恢復(fù)升值的情況下，源于境外機(jī)構(gòu)的投資需求在上升；再者，利率過快上行，會增加實體融資難度和成本，最終會傷害實體經(jīng)濟(jì)；最后，利率顯著波動可能導(dǎo)致前期積累風(fēng)險集中釋放，有違有序處置風(fēng)險的政策初衷。

　　由此可見，債券市場依然處于上有頂、下有底的格局。在新的主線出現(xiàn)之前，流動性波動成為主導(dǎo)市場短期運行的關(guān)鍵因素，當(dāng)?shù)统瑑τ錾涎胄芯?xì)化調(diào)控，資金面反復(fù)出現(xiàn)“預(yù)期差”，可能仍是市場波動和機(jī)會的主要來源。

　　從更長時間來看，利率終將回歸基本面主導(dǎo)，需求是決定利率走勢的關(guān)鍵。倘若在供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的同時，需求側(cè)出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)張，將帶動價格明顯上漲及產(chǎn)能投資復(fù)蘇，政策進(jìn)一步收緊理由充分，利率向上的空間將被打開；反之，隨著嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿對經(jīng)濟(jì)的反作用不斷積累，并最終導(dǎo)致需求明顯下滑，政策松動的契機(jī)將出現(xiàn)，利率下行的障礙將被掃除。

　　總而言之，政策初心未改，利率難漲難跌，過激的多、空觀點注定要遭遇“打臉”，繼續(xù)等待需求側(cè)趨勢明朗方是明智之舉。

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