交易新規(guī)落地以來，承接“大宗交易”功能的盤后協(xié)議轉(zhuǎn)表現(xiàn)突出，成交額占到新三板市場總交易的7成。業(yè)內(nèi)人士表示，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓能有效補充當前新三板盤中流動性的不足，而構(gòu)成二級市場主體的盤中交易的活躍性仍待提高。

　　流動性待釋放

　　新三板交易新規(guī)推出之初，集合競價的引入被認為是最大的亮點。但從新規(guī)落地以來市場表現(xiàn)看，集合競價板塊盤中交易觀望情緒濃厚，整體表現(xiàn)平淡；而盤后“大宗交易”反客為主。分析人士指出，盤中與盤后交易量的倒掛，與新三板當前所處發(fā)展階段有關(guān)。在目前交易制度下，新三板一級市場交易規(guī)則趨于完善，但二級市場流動性還需要通過諸多配套措施來挖掘。

　　安信證券新三板諸海濱團隊指出，現(xiàn)階段新三板“大宗交易”額占比高達60%之多，體現(xiàn)出明顯的一級股權(quán)市場特征?；仡櫤Ｍ馐袌隹蓪Ρ劝咐?，納斯達克市場在初期時大宗交易占比曾達到全市場的30%。隨著市場逐漸成熟，大宗交易占比份額逐漸下降直至15%。考慮到中國的國情，新三板大宗交易占比降落至30%，或成為市場交易走向成熟的標志。

　　“不能忽視新三板二級市場的交易作用。”付立春認為，“大宗交易”在新三板市場呈現(xiàn)主導地位，與市場自身特殊性相關(guān)。目前新三板的投資者門檻比較高。對于這些投資者而言，在一級市場交易或者大宗交易，占比本身就相對較高，在二級市場的日常交易規(guī)模相對較低。從目前情況看，新推出的盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓對一級市場定增融資起到較大的支撐作用。而盤中二級市場交易活躍度仍需要相關(guān)配套措施進一步促進。

　　“新交易制度對于形成公允價格的作用逐漸顯現(xiàn)。不過，目前新三板合格投資人數(shù)量少，交易賬戶少，交易不夠活躍。”申萬宏源新三板首席分析師劉靖認為，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓活躍度遠超盤中集合競價交易量，與新三板仍處在早期發(fā)展階段有關(guān)。一方面，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓中相當部分是過去的盤中“手拉手”交易的延續(xù)。另一方面，目前沒有足夠多的交易對手參與定價，對集合競價產(chǎn)生的價格仍缺乏認可度，更愿意通過線下協(xié)商的方式確定價格。隨著集合競價參與人數(shù)增多，盤中的交易量有望逐步釋放。

　　關(guān)于提高新三板二級市場交易流動性需要哪些配套政策的問題，付立春認為，新三板需要更多投資者、更多資金進入市場?，F(xiàn)在社保、公積金、保險資金等都在政策引導下進入到這個市場。隨著更多資金入場，二級市場的活躍性將提高。規(guī)范、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動性將得到匹配，新三板二級市場交易屬性才能真正體現(xiàn)出來，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的比例自然會相應(yīng)降低。

　　付立春建議，在新三板二級市場，針對一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)、規(guī)范企業(yè)，可以在合格投資者要求上進一步進行細分，適當放低準入門檻。這將促進二級市場交易，實現(xiàn)市場定價功能和交易功能的齊頭并進。

　　交易規(guī)則完善

　　在此次交易新規(guī)中，盤后存在協(xié)議轉(zhuǎn)讓和特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式。其中，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的門檻為10萬股或成交金額100萬元，特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓則適用收購等特殊情況。業(yè)內(nèi)人士認為，盤后的協(xié)議轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上已與A股市場的“大宗交易”制度類似。盤后“大宗交易”配合盤內(nèi)的集合競價及做市轉(zhuǎn)讓，使得新三板市場股票交易制度得到完善。

　　“在成熟的資本市場，交易所一般都會設(shè)置盤后大宗交易機制，便于大股東以及機構(gòu)投資者進行大宗股票交易轉(zhuǎn)讓。”付立春認為，相比過去的盤中轉(zhuǎn)讓方式，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的優(yōu)勢明顯。首先，對二級市場股價不會產(chǎn)生影響；其次，解決了大宗股票轉(zhuǎn)讓的需求。

　　付立春指出，盤后的協(xié)議轉(zhuǎn)讓與過去盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓差別很大。過去的盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，由于沒有交易量的限制，在流動性不足的情況下，少量的交易就可能使得股票價格暴漲暴跌，出現(xiàn)了不少股價混亂的情況，讓股票的價值價格發(fā)現(xiàn)產(chǎn)生偏差。而新規(guī)下的“大宗交易”制度配合盤中的交易定價，在紓解流動性的同時，也解決了之前頻發(fā)的股價失真亂象。

　　在舊的協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度下，利用規(guī)則漏洞進行的“1元交易”的情況頻發(fā)。2016年12月8日，新三板掛牌企業(yè)大乘科技股價從前一個交易日的5元/股跌至0.01元/股。而8萬股的成交額僅為800元，導致當日股價跌幅達到99.8%；次日股價卻飆升至20元/股，創(chuàng)下199900%的漲幅。

　　放眼過去的新三板全場，大乘科技并不是個案，這樣的情形在采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的掛牌公司中大量存在。這一方面為投機者操縱股價提供了土壤，也讓二級市場中協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票價格系統(tǒng)性失真現(xiàn)象凸顯。

　　2017年9月，全國股轉(zhuǎn)公司對萬國體育控股股東邢金紅采取了要求提交書面承諾的監(jiān)管措施。邢金紅在8個交易日用25.1萬元將萬國體育的股價從250元/股“砸”到1元/股。在邢金紅及其擔任執(zhí)行事務(wù)合伙人的合伙企業(yè)以1元/股的價格轉(zhuǎn)讓123.3萬股給邢金紅個人控制的企業(yè)后，又在8個交易日內(nèi)，用50.36萬元將萬國體育股價拉出8個漲停，收盤價從1元/股拉升至251.8元/股。

　　在新交易制度下，滋生上述亂象的規(guī)則漏洞被堵死。在新規(guī)推出后，交易雙方要么在盤中進行不連續(xù)競價交易，每個轉(zhuǎn)讓日撮合1次或5次；要么盤中進行做市交易，基本取消了盤中的“手拉手”協(xié)議轉(zhuǎn)讓。這種點對點的互報成交轉(zhuǎn)讓只能在盤后進行，且門檻提高到不低于10萬股或轉(zhuǎn)讓金額不低于100萬元。

　　協(xié)議轉(zhuǎn)讓活躍

　　1月15日，備受關(guān)注的新三板交易新規(guī)落地。其中，引入集合競價代替了原來盤中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，盤后引入了帶有“大宗交易”性質(zhì)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式作為補充。從目前情況看，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓成為彌補新三板盤中交易活躍度的重要手段，支撐了近7成的交易量。

　　東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，從1月15日至2月2日的15個交易日看，新三板市場累計總成交量為15.8億股，成交總額為72.58億元。其中，盤后通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成的股票交易數(shù)約為10億股，成交總額約為50億元。盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票數(shù)量和成交額占比分別達到63%和69%，承擔“大宗交易”功能的盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓整體表現(xiàn)亮眼。

　　從盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓情況看，匯通銀行的交易頻次最高，15個交易日完成85筆協(xié)議轉(zhuǎn)讓。單筆交易額最大的為富源科技，1月29日，以4.66元/股的價格完成協(xié)議轉(zhuǎn)讓1980萬股，總成交金額為9200余萬元。單筆成交額最小的交易產(chǎn)生于睿哲科技，1月19日，以0.13元/股的價格完成了15.8萬股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，總成交額為2.054萬元。

　　推出盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，除承接過去盤內(nèi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的功能外，還為做市交易的股票提供了大額交易的便利，受到部分優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)的青睞。1月16日，新三板明星公司合全藥業(yè)由競價交易變更為做市轉(zhuǎn)讓。對于變更交易方式的原因，公司董秘邱根永表示：“期待盤后大宗交易的推出。做市是很好的交易制度，與大宗交易相匹配，能更好地滿足公司的交易需求。”

　　聯(lián)訊證券指出，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為做市制度下的補充交易方式，為參與做市股票的投資者選擇大宗交易提供了順暢的渠道。同時，盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為集合競價制度下的主導交易方式，多數(shù)參與競價股票的投資者仍習慣沿用原先協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易思路，主動試水集合競價的投資者并不多。

　　“盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓是整個交易制度中重要一環(huán)，既能有效避免對二級市場過大的沖擊，又能滿足大額的點對點交易。”東北證券研究總監(jiān)付立春認為，目前新三板大宗股票的解禁已經(jīng)到了臨界點，大股東以及投資機構(gòu)大量的限售股期限紛紛到期。盤后設(shè)置大宗交易機制，從長遠的制度改革或現(xiàn)時的市場需求看都很迫切。

　　“盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓能讓做市板塊的優(yōu)質(zhì)公司有效提高股票流動性。”企巢新三板學院院長程曉明認為，在過去的交易規(guī)則中，做市交易比協(xié)議轉(zhuǎn)讓更具有價格發(fā)現(xiàn)功能，但很多優(yōu)質(zhì)新三板企業(yè)不愿意選擇做市交易，因為做市交易不具備大宗交易功能?，F(xiàn)在盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓有效匹配了做市企業(yè)對大宗交易的需求。

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