2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性邊際寬松。央行全面降準(zhǔn)帶動(dòng)銀行資金壓力緩解，實(shí)際利率明顯下行。但另一方面，人民幣匯率卻節(jié)節(jié)攀升，始于2018年11月中旬的人民幣升值趨勢(shì)持續(xù)至今，原因何在？筆者認(rèn)為，美元走弱、外貿(mào)不確定因素以及國(guó)內(nèi)政策面出現(xiàn)積極變化是人民幣由貶轉(zhuǎn)升的關(guān)鍵。2019年人民幣走勢(shì)將與2018年的整體貶值態(tài)勢(shì)有別，大概率會(huì)保持升值，年底人民幣對(duì)美元或升值至6.5。

　　政策發(fā)力助人民幣企穩(wěn)

　　盡管當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍在下滑，但外貿(mào)不確定因素的緩釋、宏觀調(diào)控政策發(fā)力也使得市場(chǎng)恐慌情緒有所消退。在預(yù)期趨穩(wěn)的背景下，人民幣走出了一輪升值態(tài)勢(shì)。

　　可以看到，面對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行壓力，中國(guó)宏觀逆周期調(diào)節(jié)工具加速出臺(tái)，開年后財(cái)政政策與貨幣政策明顯發(fā)力，預(yù)示著政策底的出現(xiàn)，有助于緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。例如，貨幣政策方面，與去年穩(wěn)健中性的表態(tài)相比，今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議取消了“中性”的表述，而結(jié)合早前TMLF定向降息、央行降準(zhǔn)、支持小微企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)融資等情況來(lái)看，貨幣政策微調(diào)態(tài)勢(shì)十分明顯。

　　1月4日，央行開年后即全面降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，彰顯穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)的決心，接下來(lái)的降準(zhǔn)力度或超出以往，預(yù)計(jì)2019年仍有2-3次降準(zhǔn)，銀行資金壓力會(huì)得到大大的緩解，進(jìn)而引導(dǎo)資金利率下行，起到降息的效果。

　　積極財(cái)政政策也明顯加大力度。1月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定針對(duì)小微企業(yè)推出普惠性減稅措施，三年內(nèi)減稅6000億元。此次針對(duì)小微企業(yè)的減稅政策是今年加大減稅降費(fèi)舉措力度的重要一環(huán)。從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，此次減稅落地時(shí)點(diǎn)早于一般預(yù)期的兩會(huì)前后。在2019年開年便迅速推出政策“大禮包”，反映了經(jīng)濟(jì)下行階段，逆周期經(jīng)濟(jì)政策會(huì)明顯加強(qiáng)的趨勢(shì)。

　　當(dāng)然，在積極財(cái)政政策方面，一直以來(lái)，基建與減稅被予以要義。近期除減稅外，鐵路、地鐵、水利、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等基建項(xiàng)目的推進(jìn)也明顯加快。然而，考慮到2018年11月財(cái)政收入下降5.4%，未來(lái)財(cái)政空間將受到制約。基建的作用應(yīng)該重在托底經(jīng)濟(jì)，考慮到目前某些“短板”項(xiàng)目經(jīng)過(guò)幾輪基建潮后可能已不再“短”，繼續(xù)加大投入或?qū)⒗瓦呺H效益，且面臨政府債務(wù)負(fù)擔(dān)約束，未來(lái)基建投資應(yīng)該注重節(jié)奏，結(jié)合需要，而非大干快上。

　　相對(duì)而言，減稅是積極財(cái)政的重點(diǎn)。以減稅來(lái)幫助資金更好地流入居民和企業(yè)部門，能夠更加直接地增加居民可支配收入，增強(qiáng)企業(yè)的再投資能力，促進(jìn)消費(fèi)和有效投資的增長(zhǎng)，既能做到切實(shí)藏富于民，也對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯的拉動(dòng)作用。2018年全年減稅達(dá)到1.3萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)2019年的減稅力度將有增無(wú)減，有望達(dá)到1.5萬(wàn)億-2萬(wàn)億元。從減稅方向來(lái)看，除支持小微企業(yè)外，繼續(xù)推動(dòng)個(gè)稅改革并落實(shí)個(gè)稅抵扣、加大力度落實(shí)增值稅、企業(yè)所得稅減稅、降低進(jìn)口綜合稅負(fù)等都將成為重點(diǎn)。除此之外，加大國(guó)企分紅以補(bǔ)充社保、進(jìn)一步降低社保費(fèi)率也很可能發(fā)生。

　　綜上所述，近一段時(shí)間人民幣出現(xiàn)的升值態(tài)勢(shì)并非曇花一現(xiàn)。展望2019年，預(yù)計(jì)美元在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、美聯(lián)儲(chǔ)加息偏鴿派的背景下，大概率會(huì)結(jié)束強(qiáng)勢(shì)周期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在外貿(mào)不確定因素緩釋的背景下，貨幣政策與財(cái)政政策雙重保駕護(hù)航給經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。預(yù)計(jì)2019年人民幣走勢(shì)將與2018年的整體貶值態(tài)勢(shì)有別，大概率會(huì)保持升值，年底人民幣對(duì)美元或升值至6.5。未來(lái)更多減稅措施的落地、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題得到改善，有助于穩(wěn)定人民幣匯率。

　　美元貶值促人民幣走強(qiáng)

　　最近一段時(shí)間，美元出現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢(shì)，成為人民幣企穩(wěn)回升的重要因素。自2018年11月12日美元指數(shù)觸達(dá)97.69以后，出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，截至1月14日已回落至95.6,下跌超過(guò)2%。展望2019年，美元仍將整體呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，支持人民幣保持升值態(tài)勢(shì)。

　　回顧2018年，美元指數(shù)曾在4月到11月中旬出現(xiàn)持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)，主要有兩方面的原因：一是美國(guó)稅改帶來(lái)的短期利好，使得居民現(xiàn)金收入增加，企業(yè)盈利改善，提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)；二是美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息。然而，預(yù)計(jì)2019年支持美元強(qiáng)勢(shì)的這兩點(diǎn)基礎(chǔ)都將動(dòng)搖。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)見頂回落的態(tài)勢(shì)。例如，2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐季回落，二季度的4.2%是高點(diǎn)，三、四季度分別下滑至3.5%、1.3%。與此同時(shí)，美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)也已經(jīng)出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)，11月為59.3，12月下降到54.1，創(chuàng)下了2008年10月金融危機(jī)以來(lái)最大降幅和特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后的最低。美聯(lián)儲(chǔ)傳遞出對(duì)2019年經(jīng)濟(jì)降溫的預(yù)期。2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的會(huì)后聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)將2018年、2019年GDP的增速分別下調(diào)至3%和2.3%。

　　影響2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的主要有以下幾方面因素：首先主要與減少所得稅紅利帶來(lái)的企業(yè)盈利改善、低失業(yè)率和居民薪酬上漲拉動(dòng)消費(fèi)支出增加密切相關(guān)。2019年不會(huì)重復(fù)減稅，此外刺激過(guò)后還有一些后遺癥。伴隨著美國(guó)稅改紅利的消退，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)放緩。

　　二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)性問題未得到改善，也預(yù)示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁勢(shì)頭或難以持續(xù)。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)接近新低，與此同時(shí)，美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施較差制約了企業(yè)投資。雖然前期美國(guó)個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但制造業(yè)占GDP的比重卻持續(xù)下滑。

　　三是美國(guó)國(guó)內(nèi)政治形勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成掣肘。因兩黨就邊境修墻計(jì)劃的撥款問題未達(dá)成一致，美國(guó)政府已于2018年12月22日正式部分關(guān)門，預(yù)計(jì)今后特朗普政策推行將遇到更大的阻礙。2019年兩黨博弈加劇，將導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，特朗普基建政策的推行也將遭到更大的阻力和掣肘。

　　當(dāng)然，除了經(jīng)濟(jì)上的不確定性，美聯(lián)儲(chǔ)加息趨緩也將支持美元走弱?？梢钥吹?，自2015年美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息9次，其中僅2018年就加息4次。然而，近期在特朗普的不斷施壓和美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面放緩的作用下，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)開始轉(zhuǎn)向鴿派。例如，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)中至少有7位成員呼吁謹(jǐn)慎加息，其中4位有2019年投票權(quán)。而此前美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表鴿派談話表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，失業(yè)率低，通脹接近2%，利率“略低于”中性區(qū)間，并多次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)在決定未來(lái)是否進(jìn)一步升息時(shí)能夠保持耐心。因此，伴隨著加息進(jìn)程減慢以及美國(guó)減稅、基建對(duì)赤字率的推升，預(yù)計(jì)2019年美元大概率會(huì)呈現(xiàn)貶值趨勢(shì)，支持人民幣企穩(wěn)。

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