7月8日，中國證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布消息稱，近日已啟動私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，試點的啟動將進一步拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，有利于增加資金流動性，加速形成“募投管退”的良性循環(huán)生態(tài)體系，從而更好地支持我國實體經(jīng)濟發(fā)展。

  兼顧投資者差異化需求

  證監(jiān)會表示，為完善私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡稱私募股權(quán)創(chuàng)投基金）非現(xiàn)金分配機制，拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，促進投資—退出—再投資良性循環(huán)，近日，證監(jiān)會啟動了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作。

  私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票，是指私募基金管理人與投資者約定，將私募股權(quán)創(chuàng)投基金持有的上市公司首次公開發(fā)行前的股份通過非交易過戶方式向投資者（份額持有人）進行分配的一種安排。從境外市場看，私募基金在被投企業(yè)上市后向投資者實物分配股票是較為常見的制度安排。這一安排有利于兼顧投資者差異化需求，進一步優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境，促進行業(yè)長期健康發(fā)展，更好地發(fā)揮其對實體經(jīng)濟和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

  所謂退出，是指股權(quán)投資機構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其所持有的權(quán)益資本在市場上出售以收回投資并實現(xiàn)投資收益的過程。目前常見的退出方式主要有IPO、并購、回購等。北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始人常春林表示，私募股權(quán)創(chuàng)投基金運作流程為“募投管退”，順利退出是私募股權(quán)創(chuàng)投基金良性循環(huán)的關(guān)鍵一環(huán)。而私募股權(quán)創(chuàng)投基金又是支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的重要力量，投資周期長，退出壓力大，該試點拓寬了私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，有利于充分發(fā)揮資本要素的作用，提升資金使用效率，進一步支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)資本與科技以及實體經(jīng)濟深度融合，對于我國堅持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，強化國家戰(zhàn)略科技力量，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

  此次向投資者實物分配股票試點實施后，意味著私募股權(quán)創(chuàng)投基金所投企業(yè)上市之后，私募股權(quán)創(chuàng)投基金無需一定再通過減持把本金和收益分給有限合伙人（以下簡稱LP），可以選擇直接將股票分給LP，其既可以選擇退出，也可以繼續(xù)持有。

  “此項試點工作的開展對于私募股權(quán)投資和創(chuàng)投行業(yè)來說意義重大，也是監(jiān)管層為推動行業(yè)健康發(fā)展、營造良好投資環(huán)境的一項重要舉措。”中信資本表示，一是站在一級市場基金管理人的角度，此項安排可以兼顧不同投資者差異化的投資需求，為投資者提供更加靈活的退出方案；二是從上市公司的角度，該安排也能夠分散由基金管理人做投資決策造成集中減持，從而避免對上市公司的二級市場股價帶來較大壓力和沖擊；三是從整個金融市場角度，該安排能夠進一步加快私募股權(quán)基金項目退出節(jié)奏，有利于盤活市場上的資金，促進行業(yè)長期健康發(fā)展，更好地發(fā)揮其對實體經(jīng)濟和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

  國泰君安證券非銀金融行業(yè)首席分析師劉欣琦表示，私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)，不同的LP出于不同的投資需要，會有差異化的退出方案，當前的退出主要是現(xiàn)金分配方式，無法滿足差異化退出方式，也進而影響了項目的退出進度和再投資。此試點的出臺，為某些對所投公司長期看好，希望長期持有公司股票的LP提供了新的退出渠道。試點政策的出臺拓寬了退出渠道，有效兼顧了不同LP的投資需要。

  仍需遵守相關(guān)減持規(guī)定

  值得關(guān)注的是，證監(jiān)會提出，本次試點工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份。私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實際控制人、第一大股東（含一致行動人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點。

  同時，證監(jiān)會規(guī)定，投資者是該上市公司的實際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動人），是該上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員，或者不具備證券市場投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。有意向參與試點且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎(chǔ)上向基金業(yè)協(xié)會提出試點申請及具體操作方案。

  此外，證監(jiān)會還提出，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票，應(yīng)當適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡稱《減持規(guī)定》）、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》等有關(guān)減持規(guī)定。私募股權(quán)創(chuàng)投基金可以占用集中競價交易減持額度進行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進行股票分配，占用減持額度后，相應(yīng)扣減該基金的總減持額度。私募股權(quán)創(chuàng)投基金應(yīng)按照《減持規(guī)定》以及信息披露有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。劉欣琦認為，監(jiān)管部門明確限制其分配的股票須是所持有上市公司首次公開發(fā)行前的股份，界定了不可進行股票分配的投資人的身份類型，指出可以占用集中競價交易減持額度和大宗交易減持額度進行股票分配的分配方式，為試點的順利推進打下了制度基礎(chǔ)。

  “試點對存量基金影響有限，有利于促進行業(yè)長期發(fā)展，頭部機構(gòu)更為受益?？紤]到目前存續(xù)基金都有相關(guān)協(xié)議規(guī)定退出及分配方式，相關(guān)條款不太可能做出調(diào)整，因此短期影響有限。“劉欣琦認為，長期來看，這一政策將進一步豐富退出路徑，有利于行業(yè)長期健康發(fā)展，考慮到頭部機構(gòu)更多服務(wù)產(chǎn)業(yè)基金和頭部央企和國企，此類投資者更看重產(chǎn)業(yè)鏈整合，樂意參與產(chǎn)業(yè)鏈公司的長期投資，對股票方式退出的意愿更強，因此頭部機構(gòu)更為受益。

  常春林認為，試點的順利展開還將面臨諸多挑戰(zhàn)。比如，普通合伙人的盈利模式主要靠收取管理費和超額收益，如果實物分配股票，管理費以基金實際存續(xù)期限為基準，但是超額收益是以實際取得的收益為計算基準，實物分配股票時資產(chǎn)不一定有公允價格，退出價格如何確定各方或存在分歧。

  中信資本建議，希望在試點推廣的同時配套出臺一攬子實施細則，包括各交易所、中證登等機構(gòu)出臺便于實際操作的指引，以及稅務(wù)部門及時出臺對相應(yīng)基金的涉稅政策，包括穿透自然人投資者代扣代繳稅金等相關(guān)規(guī)定。

  據(jù)了解，下一步，證監(jiān)會將結(jié)合試點工作實踐情況及時總結(jié)評估，繼續(xù)推進完善私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出機制，引導(dǎo)并促進私募股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)范發(fā)展，加大服務(wù)實體經(jīng)濟的力度。

  引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展

  近年來，私募股權(quán)創(chuàng)投基金在完善多層次資本市場體系、提高直接融資比重、服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展、推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面發(fā)揮了重要作用。中國基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月末，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有1.49萬家；存續(xù)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金合計有4.79萬只，存續(xù)規(guī)模合計為13.4萬億元。

  隨著資本市場改革不斷深化，特別是設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，建立上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機制，私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境持續(xù)改善。此次私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作，是證監(jiān)會推動優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境、支持行業(yè)進一步服務(wù)實體經(jīng)濟的又一項重要舉措。

  在各類制度創(chuàng)新逐步落地的背景下，我國股權(quán)投資市場退出渠道進一步得到暢通。例如，去年底證監(jiān)會批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。份額轉(zhuǎn)讓試點將依托上海股權(quán)托管交易中心開展，逐步拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。

  中信資本認為，監(jiān)管層相繼出臺的一系列試點政策，包括基金份額轉(zhuǎn)讓、實物分配股票等，都可以看出我國在構(gòu)建多層次資本市場的過程中，對于私募股權(quán)投資行業(yè)的支持力度還是非常大的，目的都是為了進一步拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道，從而促進形成投資—退出—再投資的良性循環(huán)，打通“募投管退”全鏈路，使得整個行業(yè)及其所支持的實體經(jīng)濟能夠更加健康地運轉(zhuǎn)和發(fā)展。“作為私募股權(quán)投資行業(yè)的從業(yè)者，我們希望看到行業(yè)能夠做好規(guī)范監(jiān)管和促進發(fā)展之間的平衡，從‘募投管退’各環(huán)節(jié)加強頂層制度設(shè)計，加大政策支持力度，從而引導(dǎo)行業(yè)更加規(guī)范、有序、健康發(fā)展。”中信資本表示。

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